国防军工行业深度报告变局与新机未来智库
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在Q4成型，并将于年年内发布。预计“十四五”期间军费支出或军品采购将出现结构性变化，细分子行业成长属性有望凸显。
面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。
年中国军队在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在这样的背景和目标下，我国装备市场结构变革成当务之急，“小核心、大协作”的军工产业格局有望逐步形成。
院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，我们预期剩余40家科研院所改制方案将于年左右获批，其他经营类院所顺延至年底完成改制。
“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外，军方直采预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压力，降低财务费用，未来采购机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。
我们与市场不同的观点：
部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。
首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。
其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为58%，仍有较大上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。
投资建议：
短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间依然较大，跨年行情逐步展开；中期看，装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估值驱动切换为内生增长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有望迎来黄金时代，增速或将超预期。
一、“十四五”大势：变局中把握新机，国防工业再起航
“十四五规划和远景目标建议”对国防领域定调较高
《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》已于近日发布，对国防领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保年实现建军百年奋斗目标。
通过比较年以来四次五年规划对国防领域的阐述，我们发现“十四五”规划建议书相较前三次有以下四方面的新提升。
首先，明确“新发展目标”。“十四五规划和远景目标建议”要求确保年实现建军百年奋斗目标，相比过去三个五年计划的目标更加明确，并且措辞更加坚定。尤其是军队现代化建设首次加入智能化，“十三五”期间，我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成大势所趋，通过加快机械化、信息化、智能化融合发展，来抢占世界军事变革先机。
其次，提升国防投入“新预期”。“十四五规划和远景目标建议”要求促进国防实力和经济实力同步提升，其中“国防实力”很大程度上可以看成“军事实力”，“经济实力”可以用经济规模（GDP）来代替。纵观全球，中国的GDP总量早在年就超过日本位居世界第二，未来10-25年内，我国GDP总量或超过美国，成为世界第一。反观我国军事实力，长期居于第三位，且差距依然较大，这种国防和经济实力不匹配的状态已经不能适应我国国际地位和安全战略的需求。我们预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入，适当提高军费在GDP中的占比，加快国防和军队现代化建设，确保强军征程行稳致远。
再次，联合作战要求提到“新高度”。“十四五规划和远景目标建议”要求打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。相较于“十三五”期间仅仅强调基于网络信息体系的联合作战能力，此次要求已经从作战渗透到训练、保障和运用等多个领域，将联合作战要求提到“新高度”。
现在的信息化战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络、心理等各个领域，需要各军兵种以及国防后备力量密切配合，形成精干高效的联合作战体系，才能在未来信息化战争中争取主动。近期，中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，之所以意义重大，是因为它可以统一作战思想、厘清权责程序、指导作战行动，从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗”的重大问题，标志着我军联合作战理念开始真正落地。
最后，装备升级“新速度”。“十四五规划和远景目标建议”要求加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。其中，“加速”这一表述，在近四次五年规划中是绝无仅有的，态度的坚定转变表明“十四五”期间我国军队现代化进程有望提速。
我们认为面对百年之大变局，国防实力是定星盘和稳定器，而我国的国防科技工业对于稳定器作用的发挥责无旁贷，它也肩负着我们民族复兴和军队现代化的使命和担当。展望“十四五”，我们认为军工行业将迎来近10年来最好的发展机遇期，航空（包括无人机）、电子蓝军、导弹、卫星、新材料和元器件等领域有望乘风而起，相关上市公司将显著受益。
二、“十四五”投入：国防预算增长或将超预期，行业提速换挡拐点基本确立
（一）美国军费规模约为中国军费支出4倍之多
国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据美国国防部公布的《FYDefenseBudget》，从年起，美国国防预算已经从亿美元暴增至年的亿美元，已经翻番。从全球范围来看，年美国国防预算规模是后面15个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的GDP占比数据来看，美国国防预算占比3.4%，在12个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的7.5%，远高于中国的1.3%。
（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续
年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为.07亿元，同比增长6.6%，过去十年复合增速约为9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但GDP占比仅为1.3%左右，远低于美国3.5%和俄罗斯的3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长，但与中国的经济实力还不匹配，未来增长空间依然较大。
基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持5%-8%的增速，超出市场预期，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达10%-15%。
中期看，《十四五规划和远景目标建议》要求确保年实现建军百年奋斗目标；长期看，《十九大》报告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，在GDP增速下滑的背景下，军费支出的GDP占比或将缓慢抬升。
（三）Q3行业经营数据靓丽，提速换挡拐点基本确立
年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年，而年有望成为行业业绩增长换档提速的又一重要拐点。
三、“十四五”需求：结构性需求强劲，行业成长性凸显
是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在Q4成型，并将于年年内发布。
“十四五”期间，国防军费有望延续稳步提升的态势，军工板块增长依然可期。而这期间军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜，航空产业链、无人机产业链、导弹产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。
（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶
1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速
在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入21世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军机产业链景气度整体走高。
2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开
航空工业被认为是一个国家核心竞争力的集中体现，是大国博弈的高端平台。中国在自主设计研制大飞机的道路上可谓一波三折。中国第一架按英美适航条例自主设计的大型喷气客机运-10，于20世纪70年代立项研制，年9月26日圆满完成首飞。仅仅三年过去，运-10项目被搁置，继而在年宣告停飞。运-10退出舞台的直接原因是经费无法落实，不计制造和运营成本，用搞军机的办法搞出的运-10，早已注定“薄命”。
进入21世纪，中国第四次在国家层面作出发展大型民机的决策，将大型飞机重大专项列入《国家中长期科学和技术发展规划纲要《—年》，新型涡扇支线飞机ARJ21及干线客机C相继问世。作为“探路者”，ARJ21共通过个试飞科目，个适航条款，在年12月30日获得中国民航局颁发的型号合格证，“上岗”至今表现良好。而C作为中国21世纪以来首款大型干线单通道客机，未来随着商用化的实现，有望后来居上，与波音和空客共同分享客货机广阔市场。
商用化进程顺利，千家订单描绘未来美好前景
从商用化进度来看，根据中国民用航空上海航空器适航审定中心公布的最新消息，国产大飞机C已经通过该机构的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶段。该阶段属于适航审定的关键环节之一，也说明C的商用化进程未受到其它因素干扰，进展顺利。从市场意向需求来看，据中国民用航空网报道，C已获得国内外28家客户，超过架飞机的订单，市场前景非常看好。
万亿蓝海市场待掘金
根据《空中客车-全球市场预测》，未来20年，全球航空客运量年均增长率为4.4%，共需要架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如A系列这种单通道客机新增需求数量最大，占比达76%。未来20年，中国将需要约架新客机与货机，占全球新飞机需求总量的19%，市场空间巨大。
杠杆效应明显，产业链企业深度受益
大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和MRO等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入1亿美元，10年后航空及相关产业可产出80亿美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的15倍；再次，每1美元的研发经费投入将产生34美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企业将显著受益。
夹缝中生存，自主可控为先
目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是国内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前C国产化率约为60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治日趋复杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能受限的情况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。
（二）无人机产业链：战争形态突变，无人机或成未来战场主角
在近年来的地区冲突中，无人机的作用正在被各国军队和军事专家所重视，例如，胡塞武装用无人机骚扰沙特军队、攻击沙特油田，叙利亚战场上无人机更是频频出镜。在9月底爆发的纳卡冲突中，双方开战后的24小时内，阿塞拜疆运用智能无人机“蜂群战术”，对亚美尼亚的地面装甲部队造成重大毁伤。坦克曾经的天敌——武装直升机，甚至有被无人机取代的趋势。
战争形态之所以出现如此变化，主要是因为无人机的优势非常明显，它可以减少人员接触和伤亡，以最小的代价换取同样的作战效果。这也标志着战争进入一个新的时代，战争的方式和形态或将发生较大的变革。远距离操控的机器加入作战的未来战争图景在我们眼前展开。
1、无人机类型多样，军用级价值占比达2/3按照国家空管委
《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、国家标准化管理委员会《无人驾驶航空器系统标准体系建设指南》等机构的分类标准，依据产品技术的先进性和任务场景的复杂性，无人机系统可按大小、用途、性能特点等不同方式进行分类。按大小可分为大型、中型和微小型；按用途可分为民用无人机与军用无人机，其中民用无人机又可分为工业无人机和消费无人机。消费级无人机在航拍、娱乐方面有较多的应用，而工业无人机则在农业、物流、安防等领域有较多应用。
在所有类型无人机中，军用无人机价值量的占比最高。根据DroneIndustryInsights发布的数据，年全球无人机市场规模为亿美元，其中民用无人机市场规模为90亿美元，占比为34.75%，军用无人机市场规模为亿美元，占比达65.25%。
2、政策力度较大，产业链日趋成熟
无人机技术的突破升级需要巨额资金做支撑，需要政府出台相关政策给予红利支持和引导，政府的支持是助推无人机技术的关键力量之一。随着政府相关政策的出台，大量企业和资本入局，推动着无人机行业快速发展。根据《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》，到年，民用无人机产业持续快速发展，产值达到亿元，年均增速40%以上；到年，民用无人机产值达到亿元，年均增速25%以上。
需要指出的是，军用和消费级无人机市场发展较快，但国内中大型工业级无人机发展缓慢，我们认为空域管理问题依然是主要困扰因素之一，预计“十四五”期间相关政策或将破冰，带动国内通用航空（包括无人机）的蓬勃发展。
从产业链角度看，目前全球军民用无人机产业链相对独立，民用无人机以旋翼和小型居多，而军用无人机则以固定翼和大型为主。民用无人机产业链上游涉及众多高科技领域，包括电池、电机、飞行控制系统、云台等部件制造和系统开发，中游涵盖总体设计与整机组装，下游主要是销售与服务工作。各环节制造商也纷纷涌现，其中大疆创新已经成长为最大的消费级无人机生产制造商。
军用无人机系统更强调在复杂的作战场景和极端的使用环境下，满足先进的技战术性能、高可靠性、保密安全性等要求，因此，军用无人机系统要求更先进更复杂的科技工业体系支撑。其中大型无人机系统主要应用于军事高端需求领域，是整个产业体系的“塔尖”，其开发复杂程度和技术挑战甚至超过了大部分有人作战飞机。因此，军用无人机产业链的复杂程度更高，产业链条也会更长。
3、全球无人机市场发展迅猛，中国正迎头赶上
根据DroneIndustryInsights发布的数据，年全球无人机市场规模为亿美元，其中军用无人机亿美元，占比65.89%，民用无人机73亿美元，占比34.11%；年全球无人机市场规模为亿美元（+21%），其中军用无人机亿美元（+19.8%），占比为65.25%，民用无人机90亿美元（+23.3%），占比34.75%。根据其最新发布的《-年无人机市场报告》，预计到年，全球无人机市场规模将达到亿美元，6年复合增速为8.73%。MarketsandMarkets报告预计，军用无人机市场将从年的亿美元增长到年的亿美元，年复合增速达12%。
由于上述两家机构对年军用无人机市场金额有差异（约20亿元），为了保持前后一致，我们将MarketsandMarkets在年的预测数据也提升20亿元，得到年军用无人机市场规模约为亿美元，6年复合增速约为9.3%。此外，全球民用无人机的销量也实现高速增长，年产销量约4万架，年达到10万架以上，根据Gartner数据估算，年全球民用无人机市场产量达万架，市场规模约73亿美元。根据我们之前的数据推理，预计年全球民用无人机市场规模约为亿美元，6年复合增速7.64%。
国内无人机市场后来居上，规模不断扩大
国内无人机市场增长迅速，由于民用无人机市场快速放量以及无人机应用领域不断扩大，我国民用无人机较军用无人机增长更快，其中消费级无人机市场的爆发使得国产无人机的影响力不断提高，其中大疆占据着全球约70%的消费级无人机市场份额。工业级无人机得益于电力和农业等应用需求的释放，市场增长迅速。
据前瞻产业研究院数据统计，年我国无人机行业整体市场规模仅为66.4亿元，年增长至.2亿元，3年复合增速约57.05%，年整体市场规模有望达亿元，4年复合增长率达52.49%。其中，年我国军用和民用无人机市场规模分别约为42.4亿元和24亿元，年增长至.2亿元和亿元，年有望达到亿元和亿元，4年复合增速分别约36.9%和71.9%。
国内军用无人机市场空间展望
根据MarketsandMarkets数据，年我国军用无人机市场规模约为15.94亿美元，与前瞻产业研究院的预测基本相仿，该机构预计年我国军用无人机市场将达到98.66亿美元，7年复合增速约为29.7%。我们认为一方面随着现代战争形态向智能化、无人化加速转变，另一方面，随着我国军用无人机产业日趋成熟，军用无人机在情报侦察、军事打击、信息对抗等领域的应用渗透率有望加速提升，市场前景非常广阔。因此，根据MarketsandMarkets的增速预测，年军用无人机市场规模有望达到亿元。
国内民用无人机市场空间展望
考虑到民用无人机市场容量大，而基数较小，我们认为民用无人机市场规模增速较军用无人机增长更快，未来6年的复合增速略低于“十三五”期间，但也将达到39%，年民用无人机市场规模有望达到亿元。整体来看，年国内无人机市场规模约为亿，6年复合增速约为35.7%。
4、军贸和国内需求激增，国内军用无人机供应商将显著受益
根据无人机市场调研机构DroneIndustryInsights的统计数据，截至年，全球已经有包括美国、以色列、加拿大、德国、英国、法国、俄罗斯等在内的49个国家研发无人机，超过80个国家装备无人机。
就全球军用无人机市场来看，美国格鲁门和通用原子两大制造商仍牢牢把握着市场份额前两名的位置，其他制造商主要分布在英国、以色列、中国和俄罗斯。其中，美国格鲁门公司占据着全球军用无人机39%的市场份额，通用原子占比为25%，德事隆AAI占比3%，英国BAE和以色列IAI公司各占2%，俄罗斯、中国、法国等国家的制造商瓜分剩余的29%。
我国无人机凭借较高的性价比，已经远销中东和东南亚，并一跃成为无人机出口第二梯队。以“彩虹”与“翼龙”系列为代表的察打一体无人机深受国际客户青睐，并在局部冲突中屡建奇功。在国内市场，为了弥补有人机的不足，以及应对局部冲突的灵活性考量，国内军用无人机或将进入大规模装备期。根据航天彩虹官方
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